Cambio climático

A pesar de que la revisión por pares suele garantizar una calidad mínima de los estudios publicados, los escépticos a veces consiguen apañárselas para colar algún análisis subestándar. En este caso fue en una revista poco conocida (Remote Sensing). Ahora el editor jefe reconoce que jamás debió ser publicado y dimite:

Con este paso también me gustaría protestar personalmente contra el modo en que los autores y escépticos climáticos afines han exagerado las conclusiones del estudio en declaraciones públicas, por ejemplo en la nota de prensa de la Uiversidad de Alabama en Huntsville de 27 de julio de 2011 [2], la página web personal del autor [3], la historia “Nuevos datos de la NASA abren un agujero en el alarmismo del calentamiento global” publicada en Forbes [4], y la historia “¿Muestran los datos de la NASA un calentamiento global perdido en el espacio?” publicado por Fox News [5], por mencionar tan sólo unos pocos.

Aunque creo que hubiera valido con publicar una corrección en su revista, Wolfgang Wagner cuenta con mi reconocimiento y admiración por su honestidad y valentía.

http://scienceblogs.com/deltoid/2011/09/editor_of_remote_sensing_agree.php

http://profmandia.wordpress.com/2011/08/03/spencer-braswell-2011-proof-that-global-warming-is-exaggerated-or-just-bad-science/

http://scienceblogs.com/deltoid/2011/09/dessler_shows_that_clouds_aren.php

Una vez estabilizados los reactores de Fukushima y visto que no se esperan efectos detectables sobre la salud del público (el informe de la ONU saldrá en 2013), podemos centrarnos en el daño patrimonial. Por un lado está el coste del desmantelamiento de la central nuclear y por otro las indemnizaciones a los evacuados.

COSTE DEL ACCIDENTE NUCLEAR

El desmantelamiento del reactor costará unos 8.500 millones de euros, mientras que las indemnizaciones se han estimado provisionalmente entre 72.000 (Nomura) y 130.000 (Bank of America-Merrill Lynch) millones de dólares (órdenes de magnitud similares en esta noticia más reciente).  Cojamos directamente la peor de las estimaciones: 130.000 millones de dólares, que equivalen a unos 91.000 millones de euros [actualización: un panel del Gobierno japonés estima que las indemnizaciones no llegarán a 40.000 millones de euros: Gov't panel projects TEPCO's compensation to top 4 tril. yen]. Si lo sumamos al coste del desmantelamiento (8.500) tenemos un coste total del accidente de Fukushima de 100.000 millones de euros. Pues bien, habrá que meter este importe como coste de la energía nuclear que se ha generado en Japón hasta la fecha. El coste de la energía suele medires en euros (o la moneda de que se trate) por kilovatio-hora (kWh), así que vamos a repartir ese coste entre los kW generados por la energía nuclear en Japón hasta la fecha, para obtener cuál ha sido el verdadero coste de la energía nuclear en Japón si incluimos el coste del accidente.

ENERGÍA NUCLEAR GENERADA EN JAPÓN

La World Nuclear Association tiene una tabla (“Power reactors operational in Japan“) con todas las plantas nucleares operativas en Japón, su capacidad neta y la fecha en que comenzaron a operar, tabla que reproduzco al final del artículo. A partir de esta tabla, he calculado la energía total producida en Japón de fuentes nucleares. La tabla contiene sólo las centrales actualmente operativas, de modo que nos estamos dejando fuera la energía nuclear producida por centrales ya cerradas (Maki, Kushima, Ashihama, Hōhoku y Suzu), pero mejor así para considerar el coste más elevado posible.

En primer lugar le he aplicado un factor de capacidad del 70% (aunque las plantas nucleares modernas alcanzan un factor de capacidad del 90%, según la World Nuclear Asociation, “the median capacity factor for Japanese nuclear plants is about 70%“). Es decir, hemos calculado que cada central genera en la práctica el 70% de su capacidad neta. Después he calculado los años que lleva cada una en funcionamiento. He prescindido de los meses y he restado a 2011 el año en que comenzó a funcionar cada una. Así, para cada una, he multiplicado su capacidad neta por el factor de capacidad (70%), por el número de años que lleva en funcionamiento, y por las 8.760 horas de funcionamiento que tiene cada año. Sumando los resultados de todas las centrales, obtengo que la nuclear japonesa ha generado unos 8,76 6,132 millones de GW en sus 40 años de historia. Para pasarlo a kW lo multiplicamos por 1 millón.

COSTE DEL ACCIDENTE NUCLEAR POR kW GENERADO

Ahora ya sí, podemos dividir los 100.000 millones de euros entre los 8,76 6,132 billones de kW generados por la nuclear, obteniendo que el coste de la nuclear se encarece en 1,63 céntimos de euro por kWh.

En la publicación “Energy in Japan 2010” de la Agency for Natural Resources and Energy dependiente del Ministerio de Industria japonés tenemos los costes de las diferentes fuentes de generación en Japón (ver Tabla 3 en la pág. 14):

Como está todo en yenes, será más cómodo pasar nuestros 1,63 céntimos a yenes. Al cambio que me da Google de unos 110 yenes por euro, son 1,79 yenes, de modo que, sumándolo al coste de dicho cuadro, la nuclear en Japón se pondría en 6,59 – 7,83 yenes, con lo que la nuclear seguiría siendo  aún una fuente energética más barata que el petróleo, la hidroeléctrica, la eólica o la fotovoltaica.

Hay, además, un motivo por el que estamos sobreestimando el coste por kWh. Con este cálculo estamos asumiendo que un accidente así tendrá lugar cada 40 años [metemos el coste del accidente en la energía generada en 40 años]. Sin embargo un terremoto-tsunami de esta magnitud es esperable cada aproximadamente 1.000 años, de modo que el coste de este accidente tendría que distribuirse entre la energía nuclear generada cada 1.000 años. Pero es que además la de Fukushima era una central de hace 40 años; centrales nucleares más modernas como la de Onagawa han demostrado ser capaces de resistir embites embates como este. Además, al computar este primer ciclo desde el nacimiento de la energía nuclear en Japón, estamos computando años en que la generación era aún pequeña. Es decir, que los próximos 40 años generarían mucha más energía que los últimos 40 años.

ACTUALIZACIÓN: aunque no afecta a las conclusiones, Yepa nos da en los comentarios una estimación más real de la generación nuclear en Japón con los datos del Organismo Internacional de Energía Atómica de generación histórica de cada central japonesa, que indican una generación histórica de 7.118.912,862 GW. Si dividimos los 100.000 millones de euros de coste entre los Kw equivalentes, obtenemos un sobrecoste de 1,4 céntimos por Kwh (en lugar de los 1,63 céntimos que indicaba yo), que multiplicado por 110 son 1,54 yenes japoneses, poniendo la generación nuclear en 6,34-7,74, manteniéndose en la misma posición relativa en cuanto a coste que indicaba en el post.]

ACTUALIZACIÓN: exactamente a la misma conclusión, y partiendo de la misma cifra de indemnización, llega un estudio del Institute of Energy Economic of Japan (IEEJ), (una fundación asociada al Ministerio de Industria (reportado en WNN).

Agradecimientos a Pedro J. Hdez por la sugerencia y los cálculos iniciales.

Power reactors operational in Japan

Fuente de los datos: World Nuclear Association

El MIT acaba de actualizar su informe preliminar sobre las lecciones de Fukushima incluyendo un Apéndice A relativo a los impactos del accidente nuclear en la salud pública (pág. 17).

En primer lugar reconoce que

“no data have ever demonstrated that 20 mSv over 1 year results in measureable harm” [ningún dato ha demostrado nunca que 20 mSv a lo largo de 1 año resulten en algún daño perceptible]

Para a continuación hablar del modelo lineal sin umbral aplicado por las autoridades nucleares, que básicamente consiste en presumir, aunque no tengamos ninguna evidencia en ese sentido, que dosis bajas de radiación causan daño de manera proporcional a las dosis elevadas (y es que hablamos de daños tan pequeños, que, aunque fuera así, no podríamos detectarlos). Según esa presunción del modelo lineal sin umbral,

“the 20 mSv dose ceiling pursued by the Japanese authorities represents a 0.2 % chance of being diagnosed with cancer later in life, in addition to a 42 % risk an individual already faces from ‘natural’ causes.” [la dosis máxima que persiguen las autoridades japonesas de 20 mSv representa una posibilidad del 0,2 % de ser diagonisticado con un cáncer más adelante en la vida, que se suma un riesgo del 42 % al que se enfrenta un individuo por otras causas]

El MIT nos comenta también que, incluso aceptando esa asunción de linealidad para dosis bajas, el riesgo es probablemente entre 2 y 10 veces inferior a ese 0,2%, debido a que la dosis está distribuida a lo largo del tiempo:

“This estimate is expected to be high by a factor of 2-10 and possibly more, according to NCRP 64, to account for the reduced impact of protracted radiation delivery, relative to the same dose received all at once.” [Se espera que esta estimación sea alta por un factor de 2 a 10 y posiblemente más, de acuerdo con el NCRP 64, para dar cuenta del reducido impacto del reparto prolongado de la radiación, en realación a la misma dosis recibida de un golpe]

Estaríamos hablando pues, de un riesgo de 0,02 – 0,1 %.

Pongamos un ejemplo ilustrativo: no hay ninguna evidencia de que ingerir 2 gr. de sal tenga impacto alguno en la salud, pero sabemos que si ingieres unos 240 gr. de sal de golpe tienes un 50% de probabilidades de morir. Aplicando el mismo principio de precaución del modelo lineal sin umbral que se aplica a la radiación ionizante, tendríamos que asumir que la ingesta de 1 gramo de sal, incluso aunque no lo consumas de golpe, sino a lo largo de un año entero, supone un riesgo de muerte del 0,2%. Es, decir, el mismo riesgo que con 20 mSv, sólo que en el caso de la sal hablamos de riesgo de muerte y en el caso de la radiación hablamos de riesgo de cáncer, que es, en muchos casos, curable.

Y aquí viene el quid de la cuestión: un 0,2% de riesgo se supone que significa que si expones a ese riesgo a 10.000 personas, 20 de ellas (un 0,2%) padecerían la consecuencia. El modelo lineal sin umbral adoptado para la radiación ionizante nos dice que si 10.000 personas ingireran 2 gr. de sal, 20 de ellas morirían, puesto que la ingesta de 240 gr. mataría al 50%  (5.000 personas). Y de ahí la paranoia regulatoria con la radiación.

Para dar un poco de contexto, el informe del MIT pone algunos ejemplos más cotidianos:

“20 mSv over the course of a year represents a factor of 8 times the average natural radiation background level. It is the equivalent to 2-3 abdominal CT exams for a lean individual, or equivalent to one CT exam for someone who is overweight. However 20 mSv received over the course of one year is expected to have significantly less biological impact than the same dose received via medical imaging since the dose is protracted over time.” [20 mSv repartidos en el curso de un año representa 8 veces el nivel natural de radiación de fondo. Es el equivalente a 2 o 3 TACs abdominales para un individuo delgado, o equivalente a un TAC para alguien con sobrepeso. Sin embargo, se espera que 20 mSv recibidos a lo largo de un año tengan un impacto biológico significativamente menor que la misma dosis recibida vía escaner médico puesto que la dosis se prolonga en el tiempo]

 

Ref: J. Buongiorno, R. Ballinger, M. Driscoll, B. Forget, C. Forsberg, M. Golay, M. Kazimi, N. Todreas and J. Yanch. Technical Lessons Learned from the Fukushima-Daichii Accident and Possible Corrective Actions for the Nuclear Industry: An Initial Evaluation. MIT-NSP-TR-025 Rev. 1. Fukushima Lessons Learned – MIT NSP-025_rev1

Poco después de anunciarse el segundo rescate a Grecia, los periódicos reportaron que las pérdidas del sector privado serían de en torno al 20%:

“El Instituto Internacional de Finanzas [IIF, la asociación que reúne a unas 400 grandes entidades financieras] ha indicado que es muy probable que las pérdidas de los inversores superen el 20%”, señala Moody’s.” (El País)

El documento del IIF está disponible aquí (pdf). VoxEU, del Centre for Economic Policy Research, una red de investigadores, acaba de publicar una revisión crítica de esa estimación elaborada por Ricardo Cabral. En ella, el autor replica los cálculos del IIF, en los que se compara el valor actual de la deuda antes del intercambio, con el valor actual de la deuda posterior al intercambio.

El IIF aplica una tasa de descuento a los flujos de caja del 9%, tanto a los flujos de los bonos anteriores al intercambio, como a los posteriores.

BONOS PREVIOS AL INTERCAMBIO

Cabral entiende que, antes del plan de rescate, el mercado estaba descontando un impago en los bonos griegos con un descuento del 24%. Por lo que el IIF estaría sobre-estimando el valor actual de la deuda griega antes del rescate al descontar tan sólo un 9%. Los bonos por valor de 135.000 millones de euros (a vencimineto) que se intercambiarían, tendrian un valor actual de 127.000 millones según el IIF (tasa de descuento del 9%), cantidad que se reduciría a 67.000 millones según Cabral (tasa de descuento del 24%).

Yo no estoy de acuerdo con esto, porque supone reconocer que ha habido una quita previa en el mercado. Lo que queremos es conocer el importe de la quita (cuánto ha perdido el sector privado), independientemente de que esta haya tenido lugar antes o después del rescate.

BONOS POSTERIORES AL INTERCAMBIO

Los bonos posteriores estarían avalados por la Unión Europea y el BCE (obtienen por ello una calificación crediticia de la máxima solvencia, AAA+), así que Cabral entiende también que el tipo de descuento del 9% a los bonos posteriores es demasiado elevado, y que el tipo a aplicar sería más bien del 4,2% debido a su bajo riesgo de impago.

Aplicando el tipo de descuento del 9% a los nuevos bonos, el IIF obtiene que el valor actual de la nueva deuda sería de 100.300 millones de euros. Puesto que antes valía 127.000 millones, el intercambio supone unas pérdidas del 21%.

Cabral hace dos cálculos alternativos.

a) En el texto mecniona que, aplicando un tipo del 9% tan sólo a los intereses, y del 3,5 % al principal (una media del 6,25%, puesto que el principal representa el 48% del valor de la deuda), el valor actual de la nueva deuda sería de 118.000 millones. Lo cual, incluso aceptando el valor de la deuda anterior que daba el IFF (127.000 millones), arrojaría pérdidas del 7% (de 127.000 a 118.000).

b) En la Tabla 2 aplica un tipo interés de descuento del 4,2% que, según dice, equivale a aplicar un 4,5% a los intereses y un 3,5% al principal [aunque a mí me sale 4,02%: 4,5 * 0,52 + 3,5 * 0,48], obteniendo un valor actual de los nuevos bonos 157.000 millones, lo cual supondría que no sólo no existe ninguna pérdida, sino que habría ganancias del 130% teniendo en cuenta el valor anterior de los bonos de 67.000 millones (descontados por el mercado al 24%), o una revalorización del 24% si aceptamos el valor actual de la deuda previa calculado por el IFF, e incluso un aumento del 16% sobre el valor nominal (final) de la deuda antes del intercambio.

No entiendo por qué aplican un 9% o un 4,2% en los nuevos bonos. Entiendo que deberían aplicar el rendimiento expresamente pactado (un 4,75%, ponderando los intereses por el tiempo: (4% x 5 años + 4,5 % x 5 años + 5% x 20 años)/30. Es decir, entiendo que en ambos casos deberían calcular el valor actual como si no existiera riesgo de impago y se fuese a mantener en cartera hasta el vencimiento, porque así vemos la diferencia entre lo pactado: entre lo pactado inicalmente con el gobierno griego y lo pactado posteriormente (la renuncia) para aliviar sus dificultades financieras.

Por supuesto, se trata de pérdidas en los intereses remuneratorios pactados, en ningún caso de pérdidas del principal (que supone, según el documento de Cabral, tan sólo un 48% de la deuda total).

Y en la línea de lo comentado, un artículo de opinión muy crítico con la escasa participación del sector privado en el rescate a Grecia, también publicado en VoxEU:

Harald Hau (2011) Europe’s €200 billion reverse wealth tax explained. VoxEU.org, 27 July 2011

Referencias:

Greece Financing Offer: Statement by the IIF Board of Directors

IIF Financing Offer

Ricardo Cabral (2011). Greece’s 2nd bailout: Debt restructuring with no debt reduction? VoxEU.org, 29 July 2011

*La fórmula de descuento aplicada a los flujos de caja es la del descuento compuesto: Cf = Co(1+i)^-t, tomando como año actual 2011.

Traduzco dos excelentes artículos sobre el tema. El primero publicado en The Economist y el segundo en VoxEU.org, del Centro para la Investigación sobre Política Económica. Los enlaces al original están en el título de cada artículo.

Default settings
(The Economist, 31/03/2010)
*El título es un juego de palabras: “default” es “impago” , y “default settings” es “configuración de fábrica” o “configuración por defecto”, en este caso algo así como “impagos por defecto”.

Los impagos soberanos no suelen conducir a la catástrofe económica. ¿Cuánto consuelo debería dar eso?

En diciembre de 2001, Argentina no pagó 81.800 millones de dólares de deuda soberana, tras meses de turbulencias en el sistema bancario del país. Esto condujo al abandono de su régimen de tipo de cambio y a una fuerte devaluación del peso. El PIB de Argentina se hundió un 10.9% ese año. Desde entonces se la ha dejado fuera del mercado internacional de capitales. En Grecia estos relatos tienen ahora una preocupante resonancia. A pesar de haber conseguido 6.700 millones en el Mercado de bonos el 29 de marzo, la envergadura de las necesidades financieras del país implican que no puede descartarse un impago final. Tanto el déficit presupuestario de Grecia de 2009, del 12.7% del PIB, como su ratio deuda-PIB del 113.4% son mayores que las correspondientes cifras de cualquiera de las soberanías con impagos entre 1998 y 2001. Si sucediera lo peor, ¿cuánto daño se sufriría a consecuencia de ello?

En teoría, un impago debería resultar costoso. El daño que produce es el principal incentivo para que los países deudores cumplan sus promesas. A pesar de eso hay claramente muchas ocasiones en las que los gobiernos estiman que los beneficios del impago superan a los costes. Un estudio del FMI de Eduardo Borensztein y Ugo Panizza cuenta hasta 257 impagos soberanos entre 1824 y 2004. Entre 1981 y 1990 hubo 74 impagos (ver gráfico).

De hecho, la evidencia sugiere que los castigos de los impagos son a menudo menos severos que los impuestos a Argentina. Su experiencia de ser expulsado de los mercados internacionales de capitales no es típica, por ejemplo. Al menos en los años recientes, los países con impagos han sido capaces de retornar a los mercados una vez completaron la reestructuración de su deuda. El drama de Argentina  procede parcialmente del hecho de que tan solo ahora, más de ocho años después de su impago, se acerca a un acuerdo final con sus acreedores (ver artículo).

El impago afecta al coste de los fondos del país. Un estudio de 2006 de un trío de economistas del Banco de Inglaterra encontró que los países con impagos entre 1970 y 2000 tenían tanto un diferencial mayor en sus bonos como una calificación crediticia menor en 2003-05, que los países con igual ratio deuda-PIB pero que no habían impagado. En su estudio, Messrs Borensztein y Panizza muestran que el impago se asocia a una rebaja de la calificación crediticia de casi dos escalones. Utilizando datos de 1972-2000, también encuentran saltos importantes en el diferencial de los bonos tras un impago. En el primer año los diferenciales se amplían de media en 4 puntos porcentuales [400 puntos básicos]. Este coste adicional desciende a 2,5 puntos porcentuales [250 puntos básicos] el año siguiente. Estas cifras pueden subestimar el daño, sin embargo: como muestra el caso de Grecia, las preocupaciones sobre un impago son suficientes por sí mismas para producir un extenso periodo con altos diferenciales.

Dicho lo cual, los mercados parecen tener poca memoria. Tan sólo los impagos más recientes importan y los efectos en los diferenciales son de corta duración. Messrs Borensztein y Panizza encuentran que las calificaciones crediticias entre 1999 y 2002 estaban afectadas sólo por los impagos desde 1995. Encuentran que los impagos no tienen un efecto significativo en el diferencial de los bonos tras el segundo año. Esto cuadra con una investigación anterior de Barry Eichengreen y Richard Portes, que, estudiando los bonos emitidos en los años 20, también encontraron que los impagos recientes resultaban en mayors diferenciales, pero los más distantes no tenían efecto.

Los intentos de medir los costes económicos más amplios del impago llegan a una conclusión similar. Messrs Borensztein y Panizza encuentran que un país con impago crece 1,2 puntos porcentuales menos por año [el artículo divulgativo de Borensztein y Paniza que traduzco a continuación habla de 2,5 puntos porcentuales] mientras su deuda se está reestructurando, comparado con un país similar que no ha impagado. Este efecto se concentra también en el primer año tras el impago. Una vez más, medir con posterioridad al impago subestima de algún modo el daño: los impagos tienden a ocurrir durante recesiones, de modo que el PIB está ya deprimido cuando un país incumple.

Los países cuya deuda no se reestructura cargan con un castigo mayor y más persistente. El estudio del Banco de Inglaterra encontró que las pérdidas de producción eran más de tres veces mayores para países que no habían conseguido alcanzar un acuerdo con sus acreedores que para morosos cuya deuda había sido reestructurada. Los detalles de la reestructuración también importan. El diferencial de los bonos era típicamente mayor en países, como Ecuador, cuyos acreedores fueron forzados a aceptar grandes pérdidas de principal, que aquellos, como Paquistán o Ucrania, donde los “recortes” fueron menos severos.

Los impagos soberanos no afectan únicamente a los gobiernos de los países que no cumplen sus promesas. Otro estudio del FMI encuentra que los impagos conducen a un descenso del 40% en el crédito externo a empresas privadas del país incumplidor. Incuso países que no impagan se ven afectados a veces. En el periodo subsiguiente a la crisis de deuda de los 80, por ejemplo, el crédito a los países en vías de desarrollo en su conjunto (incluyendo a los que no impagaron) se secó. Otros países ricos con sus finanzas públicas en tension podrían tener también mucho de lo que preocuparse si Grecia impaga.

Esta vez realmente podría ser diferente

Grecia no se puede permitir ser confiada. El ejemplo de Argentina muestra que los promedios enmascaran una gran variabilidad. Y hay varias razones para pensar que la experiencia de Grecia en caso de impago sería peor de lo habitual. La investigación académica se centra en los mercados emergentes porque es donde todos los impagos recientes han tenido lugar. El impacto de un impago griego, que sería el primero de un país rico desde la II Guerra Mundial, puede ser mayor. Si Grecia impaga, lo estaría haciendo cuando la economía global es aún débil, el crédito es escaso y otros prestatarios soberanos están demandando grandes cantidades de dinero. De modo que los mercados pueden ser menos cordiales de lo que los han encontrado otros incumplidores recientes. El uso del euro en Grecia también significa que no puede devaluarlo: eso implica que tendría que imponer recortes francamente altos a los acreedores y podría afrontar un aumento en su coste de financiación mayor que la media.

Hay otro elemento de los costes del impago que también puede alarmar a los políticos griegos. Messrs Borensztein y Panizza encuentran que el liderazgo politico cambió en el año del impago o en el año siguiente en la mitad de los 22 casos que estudiaron, lo cual es el doble de la probabilidad habitual de tal cambio. Estos costes politicos, al menos, es improbable que varíen.
El artículo referencia los siguientes estudios:

“The Costs of Sovereign Default”, by Eduardo Borensztein and Ugo Panizza. IMF working paper, October 2008

“Costs of Sovereign Default”, by Bianca De Paoli, Glenn Hoggarth and Victoria Saporta, Bank of England, July 2006

“Sovereign Default Risk and Private Sector Access to Capital in Emerging Markets”, by Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christopher Trebesch, IMF Working Paper, January 2010

“Crisis? What Crisis? Orderly Workouts for Sovereign Debtors”. Centre for Economic Policy Research, 1995.

Los costes del impago soberano: teoría y realidad
Eduardo Borensztein y Ugo Panizza (VoxEU.org, 6/05/2010)

Durante los últimos 50 años los impagos soberanos sólo incumbían a los países en vías de desarrollo. Los recientes aprietos de Grecia han ampliado el espectro del impago a un país con altos ingresos. Esta columna expone que en anteriores ocasiones la depreciación de los tipos de cambio ha ayudado a reducir los costes del impago y estimular la recuperación económica. Como parte de la Eurozona, Grecia podría pagar un gran coste si impaga.

La deuda soberana es diferente. Los contratos de deuda privados pueden hacerse cumplir en los tribunales y las sentencias de los tribunales cumplirse mediante el embargo de activos. Por el contrario, los acreedores de la deuda pública:

• Carecen de procedimientos para hacer cumplir los contratos de deuda soberana (en parte debido al principio de inmunidad soberana).
• Tienen derechos mal definidos sobre los activos soberanos, dado que no pueden embargar activos localizados dentro de las fronteras soberanas, y normalmente tienen un éxito limitado yendo contra actives localizados en el extranjero.

Si los contratos no pueden hacerse cumplir, entonces, ¿por qué los soberanos devuelven el dinero y los prestamistas prestan?

La respuesta natural del economista es que debe ser el caso que devolver el dinero es más barato que el impago (Dooley 2000). ¿Pero cuáles son los costes del impago? En un studio fundamental que inauguró la literatura sobre la deuda soberana, Eaton y Gersovitz (1981) se centraron en los costes reputacionales y mostraron que, bajo ciertas condiciones, la amenaza de una exclusion permanente de los mercados financieros es una condición suficiente para devolver el dinero. El trabajo posterior de Bulow y Rogoff (1989) enfatizó la posibilidad de sanciones comerciales. Cole y Kehoe (1998) mostraron que puede sostenerse una financiación postiva incluso si los acreedores no pueden castigar a los países que impagan. En esta clase de modelos teóricos los incentives para pagar vienen del hecho de que un impago revela información negative sobre el gobierno a otras contrapartes que están estableciendo relaciones comerciales con el gobierno que impaga (para una discusión detallada ver Panizza et al. 2009).

Midiendo los costes del impago

En un estudio reciente (Borensztein y Panizza 2009), atendimos a cuatro posibles costes del impago: pérdida reputacional, reducciones del comercio, costes para la economía nacional y costes políticos (Inter-American Development Bank 2006 proporciona una descripción detallada de episodios de impagos de los últimos doscientos años).

Comenzamos con los costes reputacionales y mostramos que los países que impagan, efectivamente, sufren en términos del acceso al mercado internacional de capitales. Los episodios de impago se asocian con una caída inmediata de la calificación crediticia y un salto en el diferencial soberano de aproximadamente 400 puntos básicos. Sin embargo, este efecto tiende a durar poco y desaparece entre 3 y 5 años después del impago.

Cuando atendemos a los costes comerciales, añadimos apoyo al resultado de Rose (2005) de que los episodios de impago se asocian a una caída del comercio bilateral, pero no hemos podido identificar el canal a través del cual el impago ha tenido ese efecto en el comercio. En un artículo acompañante (Borensztein y Panizza, de próxima publicación), encontramos también un efecto commercial utilizando datos a nivel de industria, pero, de nuevo, encontramos que los efectos tienden a durar poco, tan sólo dos o tres años.

Cuando exploramos los efectos del impago en el crecimiento del PIB, encontramos que, en promedio, los episodios de impago se asocian con un descenso del crecimiento de la producción de 2,5 puntos porcentuales en el año del impago. Sin embargo, no encontramos efectos significativos en el crecimiento en los años que siguen al impago. De hecho, los datos cuatrimestrales indican que las contracciones de la producción tienden a preceder al impago, y que la producción comienza a crecer después del trimestre en el que el impago ha tenido lugar (Levy et al., de próxima publicación). Esto sugiere que los efectos negativos de un impago en la producción probablemente son causados por la anticipación del impago.

Impagos retrasados

Mientras que los modelos económicos a menudo suelen asumir que los políticos tienen incentivos muy pronto o muy a menudo para no pagar, en el mundo real, los políticos y burócratas intentan en buena medida posponer lo que parece un impago inevitable. En el caso de Argentina, por ejemplo, incluso los banqueros de Wall Street tuvieron que convencer a las autoridades políticas de que aceptasen la realidad e iniciasen una reestructuración de su deuda (Blustein 2005).

Hay dos posibles razones para esta renuencia. La primera se refiere al hecho de que los episodios de impago parecen tener altos costes políticos. Encontramos que, en promedio, los gobiernos en los países que impagaron sufrieron un descenso de 16 puntos porcentuales en el apoyo electoral. También examinamos los cambios en los máximos responsables económicos y mostramos que en un año tranquilo dado hay una probabilidad del 19% de presenciar un cambio en el ministro de finanzas, pero después de un episodio de impago la probabilidad salta al 26%. La presencia de estos coste político tiene dos implicaciones. En el lado positivo, un alto coste político aumentaría la voluntad de pago del país y, por tanto, su nivel de deuda sostenible. En el lado negativo, impagos políticamente costosos podrían conducir a “apostar por la redención” y posiblemente aumentar los costes económicos finales si la apuesta no compensa y resulta en mayores costes económicos.

También es posible que los politicos pospongan el impago para asegurar que existe un consenso generalizado en el mercado de que la decisión es inevitable y no estratégica. Esto estaría en línea con el modelo de Grossman y Van Huyck (1988), según el cual los impagos “estratégicos” son muy costosos en términos reputacionales (y por ello casi nunca se dan en la práctica), mientras que los impagos “inevitables” acarrean una pérdida reputacional limitada en los mercados. Por tanto, eligiendo el menor de los dos males, los políticos pospondrían la inevitable decisión de no pagar para evitar un mayor coste reputacional, incluso a costa de un mayor coste económico durante el retraso. Si esta interpretación es correcta, una institución independiente que pueda dictaminar cuándo los países no pueden evitar una reestructuración de su deuda podría desempeñar un papel importante para reducir las pérdidas de peso muerto del impago.

¿Y Grecia?

La experiencia reciente sugiere que los costes económicos del impago pueden no ser tan grandes como comúnmente se piensa, y que la recuperación económica ha empezado a menudo pronto después del impago. Merece la pena destacar, sin embargo, que en todos los impagos estudiados en nuestro trabajo, la recuperación económica fue ayudada por una depreciación del tipo de cambio. Puesto que esta no parece ser una opción para los países que pertenecen a la Eurozona (por razones bien explicadas en Eichengreen 2007 [n. del tr. ver también esto]), Grecia podría pagar un alto coste si llega al impago. Por esta razón, esperamos que el plan de rescate lanzado el 2 de mayo funcione y que Grecia no se encuentre en la muestra analizada cuando actualicemos nuestro estudio de los costes del impago.

Referencias

Blustein, Paul (2005), And the Money Kept Rolling In (and Out): Wall Street, the IMF, and the Bankrupting of Argentina, Public Affairs, New York.
Borensztein, Eduardo and Ugo Panizza (2009), “The Costs of Sovereign Default”, IMF Staff Papers, 56:683-741.
Borensztein, Eduardo and Ugo Panizza, (2008), “Do Sovereign Defaults Hurt Exporters?”, Open Economies Review
Bulow, Jeremy and Kenneth Rogoff (1989), “A Constant Recontracting Model of Sovereign Debt”, Journal of Political Economy, 97:155-178.
Cole, Harold and Patrick Kehoe (1998), “Models of Sovereign Debt: Partial versus General Reputations”, International Economic Review, 39:55-70.
Dooley, Michael (2000), “International Financial Architecture and Strategic Default: Can Financial Crises be Less Painful?”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 53:361–377.
Eaton, Jonathan, and Mark Gersovitz (1981), “Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis”, Review of Economic Studies, 48:289-309.
Eichengreen, Barry (2007), “The euro: love it or leave it?”, VoxEU.org, 17 November.
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